指標の組み合わせ方

銘柄の一覧を眺めていて、こんな比べ方をしたことはありませんか。

「こっちの会社はPER8倍、あっちは25倍。同じような会社なら、8倍のほうがずっとお買い得だ」——。

その感覚は、生活者としてまっとうです。同じ品物なら、安い店で買う。値札を見比べるのは、買い物の基本中の基本。

しかも、PERが低い＝1年の利益に対して値段が低い、というところまでは事実です。値札の読み方そのものは、間違っていません。

でも、ひとつ問いを立ててみましょう。

「利益に比べて値段が低い」ことと、「お買い得」であることは——同じでしょうか？

答えは、ノーです。

安く売られているものには、安いなりの理由があることが多い。株の値段も同じで、低いPERには「この会社の利益は続かないかもしれない」という市場の見立てが映っていることがあります。「安い」と「お買い得」の間にある、この飛躍。今回晴らす霧の正体です。

先に、この記事が「やらないこと」を言っておきます。

この記事は、次の値動きを当てる技術ではありません。 株価がこれからどう動くかは、誰にも事前に分からないからです。手に入れてほしいのは、1本の指標に飛びつく代わりに、複数の指標を重ねて会社の姿を立体で読む目です。

道具は、すでに持っています。PER（会社の値段が1年の利益の何年分か）・PBR（純資産の何倍か）・ROE（自己資本でどれだけ利益を生んだか）——ふやしの山脈『株式分析の基礎』で出会った物差したちです。今回は、これを1本ずつではなく、束ねて使います。

束ねる前に、ひとつ気づいてほしいことがあります。

PERとROE——この2本は、実は測っている相手が違います。それぞれ、何を測っているのでしょうか？

値段のものさしは株価しだいで毎日動き、実力のものさしは決算まで動きません。

つまりPERの低さは「値札が低い」ことしか教えてくれず、その会社の体力が強いか弱いかは、別のものさしで測らなければ分からないのです。

立体の読み＝値段のものさし×実力のものさし

1本では線。2本を直角に重ねれば、面。指標は、組み合わせて初めて会社の「姿」を映します。

値札だけを見て中身を確かめないのは、箱を開けずに値段だけで品物を選ぶようなもの。逆に、中身だけを見て値札を見ないのは、良い品ならいくら払ってもよい、と言うようなもの。

買い物で当たり前にやっている「値段と中身を見比べる」を、株にも持ち込む——それが組み合わせの発想です。

では、2本のものさしを直角に交差させてみましょう。

横軸に値段（同業の平均より割安か・割高か）、縦軸に実力（同業の平均より高収益か・低収益か）。すると平面が、4つの象限に区切られます。

1. 割安×高収益——実力は高めなのに、値段は低め
2. 割高×高収益——実力が高く、値段にも期待が乗っている
3. 割安×低収益——値段は低めだが、実力も細い
4. 割高×低収益——実力に対して、値段が先行している

※ この計算は仕組みを理解するための簡易シミュレーションです。結果はあくまで目安であり、将来の成果を保証するものではありません。この先の数値は、すべて説明のための架空例です。

架空の飲料業界を歩いてみましょう。この業界の平均は、PERが15倍・ROEが8%だとします（架空の設定です）。

1社目はナギ飲料。時価総額900億円、1年の純利益は100億円。PER＝900億円÷100億円——値札は、何年分でしょうか？

業界平均15倍に対して、9倍。値札は低めです。一方、自己資本700億円で純利益100億円——ROEは約14%。平均8%を上回ります。

ナギ飲料の座標は「割安×高収益」。実力は高いのに、値段は低い。

一見、いちばん魅力的に映る象限です。良いものが、安く売られているように見える。

でも、ここで手を止めてください。この数字は、市場の誰もが見られる公開情報です。それなのに——なぜ市場は、この値段のまま放置しているのでしょうか？

答えの候補は、2つしかありません。

市場のみんなが見落としているか。それとも——自分が知らない理由があるか。

そして先に確かめるべきは、後者です。

『投資信託の選び方』の旅で見たとおり、市場には世界中の投資家が参加していて、公開された情報は値段に織り込まれやすいものです。

だから、順番はこうなります。「市場が間違っている」と考える前に、「自分が何かを知らないのではないか」を先に潰す。この謙虚さが、指標を使う人のいちばんの装備です。

「自分が知らない理由」には、たとえばこんな候補があります。どれも、調べれば公開情報にたどり着けるものです。

1. 利益が一過性——土地の売却益など、今年だけの特別な利益で数字が膨らんでいる
2. 先行きの織り込み——主力事業の市場が縮んでいくと見られている
3. 重荷の存在——訴訟や規制など、値段を押し下げる事情を抱えている

2社目はクレハ飲料。PERは8倍と、ナギ飲料よりさらに低め。でもROEは2%——業界平均8%を大きく下回ります。

値段は低いが、実力も細い。座標は「割安×低収益」です。

値段の低さに実力の細さが伴っているこの状態は、一般に「割安の罠」（バリュートラップ）と呼ばれることがあります。安く見えて、実は実力どおりの値段だった——という読みです。

ただし、この呼び名は後から分かる結果論です。低収益の会社が事業を立て直すこともあれば、そのまま細っていくこともある。どちらになるかは、事前には分かりません。

残るは、どちらも「割高」側の2つの象限です。

同じ高い値札でも、それを支えているものがまるで違います。何が違うのでしょうか？

どちらの象限も、「良い」「ダメ」と決めつける場所ではありません。期待どおりに実力が育った会社も、期待だけで終わった会社も、歴史にはどちらもあります。

読み取るべきは優劣ではなく、「いまの値段を支えているのは何か」という支えの正体。そして、その期待が実現するかどうかは事前に分からない、という事実です。

4つの象限を歩きました。ここで、この地図のいちばん大事な使い方を確かめます。

象限ごとの問いを、1行ずつ並べておきます。

1. 割安×高収益——なぜ市場は、安いまま放置しているのか？
2. 割高×高収益——期待に、実力が追いつき続けられるか？
3. 割安×低収益——実力が細いのは、一時的か、構造的か？
4. 割高×低収益——この値段を支えている期待の中身は何か？

横軸には、PBR（純資産に対する値段）を使うこともできます。

利益への値札で見るのがPER、財産への値札で見るのがPBR。どちらの値段のものさしでも、実力のものさしと直角に重ねるという使い方は変わりません。

さて、この地図には使用上の注意があります。

架空の2社——設備の重いカザミ製鉄はPER7倍、成長中のアオゾラソフトはPER35倍。この2社を同じ地図に載せたら、製鉄のほうが「割安」なのでしょうか？

いいえ。この比較は、そもそも成り立ちません。

指標は同じ業種の中で比べるのが原則——『株式分析の基礎』でも確かめた約束です。今回はもう一歩掘って、なぜ業種でPERの水準がまるで違うのか、その構造を見ます。

PERの「ふつうの水準」を業種ごとに変えている力は、主に2つです。

1. 成長への期待——利益が伸びていくと見込まれる業種ほど、将来の利益まで先払いされ、倍率は自然と高くなる
2. 利益の安定度——景気に振らされやすい業種は、いまの利益が続く見込みが立てにくいぶん、倍率は低めに付きやすい

つまりPER7倍のカザミ製鉄は「割安」なのではなく、利益の振れが大きい業種の、ふつうの値段かもしれない。PER35倍のアオゾラソフトは「割高」なのではなく、成長が見込まれる業種の、ふつうの値段かもしれないのです。

四象限の「割安・割高」の線は、同じ業種の平均との比較で引く——これが使用上の注意です。

その「業種の平均」は、自分で計算しなくても手に入ります。日本取引所グループ（JPX）が、市場別・業種別の平均PER・PBRを毎月公表しています。

縦軸の実力——ROEや、『PL（損益計算書）の読み方』で見た営業利益率——も水準は業種で大きく違うので、同じように同業の中で比べます。

もうひとつ、地図そのものが歪む場面も知っておきましょう。

純利益が赤字の年、PERは「利益の何年分」という読みが成り立ちません。また、資産の売却益などで1年だけ利益が跳ねた年は、PERが実力より低く見えます。低いPERの足元には、こういう歪みが隠れていることもあるのです。

縦軸にも、同じ注意があります。高いROEには、借入のテコで持ち上がっているだけの場合がある——『財務3表をつなげて読む』で、ROEの中身を3つに開けた、あの話です。

1年の数字は、その年の事情で簡単に歪みます。だから実力は数年分をならして見るのが確かで、その方法は次のクエスト『10年データで実力を見る』が正面から扱います。

ところで、数千社ある上場会社の中から「割安×高収益に見える会社」を、どうやって探すのでしょうか。

多くの証券会社や投資情報サイトには、「PER○倍以下」「ROE○%以上」のような条件で会社を絞り込む「スクリーニング」（条件検索）の機能があります。指標の組み合わせは、この条件欄でそのまま活きます。

ただし、スクリーニングは絞り込みの道具であって、答えを出す機械ではありません。

出てきた一覧は「良い会社のリスト」ではなく、「なぜこの数字なのかを調べる価値のある候補」の一覧。一社ずつ、象限の問いを立てるところからが分析の本番です。

自分で問いを立てたら、プロの分析を材料として読み比べる手もあります。その付き合い方は『アナリストレポート活用術』で。

どの道でも、順番は変わりません。地図で座標を知り、象限の問いを立て、理由を調べる。

冒頭の約束を、思い出してください。四象限も業種平均も、次の値動きを当てる道具ではありません。

それでも、値段と実力を重ねて読めるようになると、「PERが低い、お買い得だ」という反射は、「なぜ安いのだろう？」という問いに変わります。値打ちは、当てることではなく、読めること。安さの理由を問える目——それが、この霧の晴らし方です。

今回のまとめ

• PERの低さが教えるのは「値札が低い」ことだけ。安いには理由があることが多い。
• 値段のものさし（PER・PBR）と実力のものさし（ROE・営業利益率）は測る相手が違う——直角に重ねて使う。
• 四象限（割安・割高×高収益・低収益）は問いを立てる道具。売買の判断を教える地図ではない。
• 割安×高収益に見えたら、まず「なぜ市場は安いまま放置しているのか」を問う。
• 比べる相手は同じ業種の平均（JPXが毎月公表）。1年の数字は歪む——数年でならして見る。

今日からできること

1. 気になる会社のPERとROEを調べ、同じ業種の平均と並べて、四象限のどこに置かれるかを書き出してみる
2. その象限の「問い」を1つ書いてみる（なぜ安いまま？　期待の中身は？）
3. 問いの答えを、決算資料や会社の説明資料で1つだけ調べてみる——結論を出すためでなく、理由を知るために